Vol.015 紅樓觀點｜從宏觀經濟看加密資產市場行情發展

2022/11/01

圖 / 美聯儲

今年五、六月期間，加密市場發生了連環爆雷，讓整體市值從2萬多億美元腰斬到1萬億，幾乎可以說是一輪血洗。首先是 Terra LUNA 四百億市值在數日內近乎歸零，接下來一連串的避險基金、中心化金融 (centralized finance, CeFi) 如三劍資本 (Three Arrows Capital, 3AC), Celsius Network, Voyager, Babel Finance, BlockFi 等，相繼宣告破產或者急需注資解救，留下沉重的債務和無數受害的投資人。比特幣也從2021年6萬9千美元高點，一路暴跌到1萬8千美元的低點，跌幅達75%，許多比特幣的礦工也因無法應付開支而拋售積存的比特幣，造成更大的拋壓和下跌。

暴跌的原因主要有兩方面。第一是全球經濟在不斷疊加的風險中開始走弱，包括俄烏戰爭、糧食危機、能源危機、供應鏈危機、信貸危機、疫情等，還有最重要的，美國聯邦儲備銀行(美聯儲)開始升息、縮表。美聯儲從2020年初疫情爆發以來，採取了非常激進的貨幣政策，也就是所謂無上限量化寬鬆 (QE Infinity)，美國政府並且直接對民眾”空投”支票及各種補貼計畫，造成資金市場大水漫灌。大放水以來，美元的廣義貨幣供應量 (M2)，從15兆 (15,458 billion) 在兩年內飆升到將近22兆 (21,709 billion)，增幅高達40%。

儘管貨幣供應量的定義以及計算方式有很多種，但從這個規模我們大概可以理解為，美國在過去兩年，就印出了過去200年總和40%的鈔票。所謂天下沒有白吃的午餐，上述種種因素也造成了四十年來最嚴重的通貨膨脹，使美聯儲在貨幣政策上被迫轉為鷹派，升息縮表、緊縮信用，重創了股市及幣市。

圖 / 美國廣義貨幣供應量 (M2)，可以看到從2020年初疫情爆發以來大幅增長。 ( 來源：美聯儲 )

表 / 各國的通貨膨脹指數，台灣2022年至今為3.6%，物價相對仍然較為穩定，美國的消費者物價指數則在過去兩年竄升到過去40年來最高的水平。(來源：Prof. Steve Hanke, Johns Hopkins University; Charlie Bilello, Compound Advisors)

第二個主要原因，則是加密貨幣圈的金融槓桿 (leverage)，已經在去年的牛市後累積過高。加密貨幣讓很多金融操作的門檻降低，例如質押、借貸、循環抵押 (rehypothecation)、槓桿做多/空、合約交易、量化交易、選擇權、期貨等衍伸性商品交易，也在短時內形成了環環相扣的信貸和槓桿，隨時有發生骨牌效應的風險。

促成信貸和槓桿過高非常關鍵的一環，是這兩年如雨後春筍般出現的新型中心化金融機構 (centralized finance, CeFi)，他們結合區塊鏈的金融操作，提供用戶高收益的金融產品，都在過去這兩三年呈現爆發性的增長。以Celsius Network為例，2017年成立後，僅僅四年的時間，用戶即超過百萬，管理的資產更超過2百億美元。而這些CeFi機構之所以能快速崛起，有兩個主要的原因：

第一、他們確實提供了用戶比使用傳統銀行更好的體驗，而且能享受到去中心化金融 (decentralized finance, DeFi) 帶來的高收益及更快速的貸款作業。有個笑話說，傳統銀行最近一次創新，是在五十年前開發出來的ATM，接下來基本沒有甚麼創新了，一般用戶開戶、轉帳、借貸都極其麻煩，國際匯兌更是效率低、成本高。這幾年利息還幾乎為零，加上不斷飆高的物價，錢存在銀行就像融化中的冰塊，不停縮水，相當於是負利率了。因此，提供高利率儲蓄，又能隨時提領，非常強烈的滿足了部分市場需求。

另外，對於很多持有加密資產 (crypto assets) 例如比特幣、以太幣的人來說，當他們想要現金，但又不想賣出持有的資產，就產生了抵押和借貸的需求了。CeFi平台也很好地滿足了這個需求，而抵押給平台的加密資產，平台可以再貸給交易所或其他金融機構，獲取一定的利息。

第二、如果不經由CeFi而直接使用區塊鏈原生協議操作加密資產借貸，用戶必須學習基本的區塊鏈原理及如何使用錢包，尤其是如何保管好個人的密碼(私鑰)。但區塊鏈技術發展至今，還沒有發展到一般大眾所熟悉的和銀行的互動方式，也因此讓很多人還是習慣用傳統的方式，經由CeFi來使用區塊鏈和區塊鏈技術所提供的金融理財產品。

這些CeFi雖然代理客戶管理存入的加密資產，並且經由對外借貸或操作DeFi協議，創造營收，和用戶分享利潤。理論上是可行的商業模式，但是由於產業目前仍缺乏監管，CeFi機構雖然解決了一般用戶的使用經驗問題，卻對金融操作所需要的風險管理十分鬆散、缺乏約束，甚至涉及明顯危害儲戶利益的內線交易、非法操作，很容易導致平台出現資金和流動性危機。例如從Celsius Network目前仍在進行中的破產重組程序及法院文件中，我們看到了有超過20億美元的資金缺口。Voyager更是被發現借出了6.5億美金無抵押貸款給已經破產的三劍資本，到底是3AC太聰明了還是Voyager太笨了，在事後看都是一件匪夷所思的操作。

相對來說，部署在區塊鏈上的去中心化金融協議 (Decentralized Finance, DeFi) 反而在這一輪幣圈的金融風暴當中，沒有出現任何的故障瑕疵，一切按照智能合約的代碼順暢的運轉著。也就是說，在DeFi上的借貸是沒有一個像銀行一樣的中心化的機構可以商量晚點還錢或重新制定貸款條款，一旦觸動了抵押資產的價格底線，清算就會自動執行，”沒得談”。

雖然這個精準滿足市場需求的產品 (product-market fit) 在第一輪的實驗中失敗了，但實際存在的需求會促使後進者朝向更健全、更透明、風險管控更好的方向發展。人們更意識到，法規其實是需要的，好的法規並不是一般人印象中的，在於打壓、阻礙進步，而是有其正面的促進產業健康發展的意義。對於這些CeFi來說，他們所提供的託管、借貸、理財產品，非常需要有充分的揭露和專業的風險管理，讓用戶能夠正確理解風險與回報的關係。

分析完了產業層面的因素之後，回到其實更重要的大環境、總體經濟因素。

人類的經濟史，不斷的在各種大小、長短的周期中循環，我們所處的時代，是橋水基金 (Bridgewater Associates) 剛卸任的主席瑞達里歐 (Ray Dalio) 所描述的”長期債務周期” (long-term debt cycle) 的尾端。這個大周期是以幾十年為計，對應了當今全球經濟存在非常高的債務和槓桿。主要的原因之一，也是進行了50年的法幣實驗，自從1971年美國總統尼克森宣布停止美元和黃金的兌換，當時正處於布雷頓森林體系 (Bretton Woods System) 的全世界各國央行發行的鈔票，就成了可以無限印發的”錢”，錢的本質徹底變成了信用，而不是資產。

信用的擴張，尤其是政府的支出，也就越來越不受約束，長此以往，必定形成債務及槓桿高築、財富及社會分化、無法控制的通膨、國與國之間的貨幣戰爭，最終造成國家社會的動盪甚至法幣系統的崩壞。我們已經在這幾年陸續看到了許多國家的嚴重通脹、貨幣貶值，今年更經歷”六大皆空”，包括股市、債市、匯市、加密資產、房市、黃金，都陷入了不等的暴跌、去槓桿等行情，很可能進而陷入經濟衰退甚至爆發金融海嘯。

而這也正是比特幣誕生的大時代背景。人類也許需要一種類似黃金的、發行量不受人為操弄的價值儲存/交易媒介和計價單位系統。然而，比特幣及各種加密資產發展至今十多年，以全世界的各種金融資產體量來比較仍然算小，例如全世界的股市規模約為100萬億美元，而加密資產目前只有其百分之一。比特幣、以太幣仍然被視為是高風險、高波動的一種投資標的，在這兩年機構介入市場之後，如今約有70%的交易量，已經不是散戶在操作，使得加密資產和傳統股票行情幾乎呈現完全連動。由於機構投資對於各種槓桿的操作更加複雜，對於央行的利率也更加敏感，因此使得加密資產的行情，和傳統股市等產生高度的連動，波動性也更高。而目前大部分的加密資產也是以美元計價、以美元穩定幣交易，自然容易受到美國貨幣政策的影響。

圖 / 從2018年到2021年底，美國最大上市交易所Coinbase統計機構(土黃色)和散戶(藍色)交易加密資產的體量變化。可以看到，機構的交易量不斷增加，已經達到將近70%。 (來源：Coinbase)

圖 / 比較過去一年多，比特幣(藍色線)、標普500(綠色線)、以太幣(暗紅色線)、那斯達克(黃色線)及美聯儲(灰色線)的利率。可以看到行情高度連動。 (來源：Tascha Labs)

我們認為，從區塊鏈技術誕生的加密資產，雖然目前的行情表現近似於股票，短期來說，要等到美聯儲的貨幣政策轉向寬鬆以及相關法規的明確，才能擺脫”陰跌”的趨勢。但隨著持有者穩定增加和應用生態不斷進步，將逐漸和傳統股票脫鉤 (decouple)。其中一個跡象是最近幾個月，比特幣價格波動性 (volatility) 竟然比股票、債券還低。以目前的趨勢，比特幣將成為具有充分流動性、能對抗不斷被稀釋 (debased) 的法幣、長期維持購買力的數位黃金 (digital gold)，而基於比特幣底層協議的應用，例如閃電網路 (Lightning Network)，流通量也不斷提高，將滿足小額支付場景、降低跨境支付的摩擦和成本；以太坊則發展為去中心化應用平台的底層，提供安全性和結算資產，讓穩定幣(stablecoins)、去中心化金融 (DeFi)、非同質化代幣 (NFT)、SocialFi、去中心化自治組織 (DAO)、GameFi等新型應用，得到充分的實驗和疊代。

加密資產也將形成一個區隔於其他產業的指標性類別，如同美國著名投資人Kevin O’Leary所預測的，成為標普 (S&P) 新的第12大類產業 (the 12th sector of S&P)。我們所關注的，正是在這個新興產業中，能以科技創新為動力，為人類生活及經濟帶來改變的新項目。

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參考資料：

The Credit Crunch Is Not the End of Crypto Lending

Nic Carter

https://www.coindesk.com/layer2/2022/07/20/the-credit-crunch-is-not-the-end-of-crypto-lending/

Celsius has now paid off more than $800 million of debt to DeFi apps

https://www.theblock.co/post/157367/celsius-has-now-paid-off-more-than-800-million-of-debt-to-defi-apps

Satoshi Wept: How Crypto Replayed the 2008 Financial Crisis

https://www.coindesk.com/layer2/2022/07/12/satoshi-wept-how-crypto-replayed-the-2008-financial-crisis/

State of Bitcoin Q3 2022 Quarterly Report by Messari

https://messari.io/report/state-of-bitcoin-q3-2022