Vol.011 紅樓觀點 | 從近期穩定幣市場談去中心化金融的發展

2022/05/23

圖片來源:Freepik

By Kevin C. Weng, Ph.D., Red Building Capital © All Rights Reserved )

 

      區塊鏈技術的應用催生了去中心化金融 (decentralized finance, DeFi),讓傳統銀行的功能,能經由智能合約 (smart contracts) 無需第三方和仲介機構,讓所有人在網路空間交易、借貸、投資。

 

圖:去中心化金融 (Decentralized Finance, DeFi) 在過去兩年內增長驚人,一度達到超過2千億美元鎖倉量 (Total Value Locked, TVL)TVL指的是用戶抵押和被各種協議鎖定的數位資產價值。[1.]

來源:a16z 2022 State of Crypto Report

 

       要逐漸擴大去中心化金融,甚至部份取代傳統金融 (traditional finance, TradFi),有兩個重要的元素,一個是安全並且能有效率運行的智能合約平台 (smart contract platforms, SCPs),也就是底層公鏈例如以太坊 (Ethereum)。另一個則是近兩年爆發增長的穩定幣 (stablecoins)

 

圖:穩定幣的總市值,從2000年初約60億美元 (US$6B),到20225月初達到18百億 (US$180B),不到兩年的時間增長了30倍。

來源:The Block Crypto

 

      穩定幣可以視為在區塊鏈系統中運行的法幣 (fiat currencies) 代幣。法幣是由主權國家所發行的貨幣,也是我們日常使用的錢,對於大眾來說,不需要了解深奧的區塊鏈技術和原理,就能理解其價值並作為交易的媒介,尤其是對於各種加密貨幣的交易和去中心化金融的生態,穩定幣發揮了很重要的功能。

         由於區塊鏈無國界、快速結算 (settlement) 等特性,穩定幣的「貨幣流通速度」(velocity of  money),可達到傳統貨幣的109倍,產生龐大的經濟效益。[2.] 也因此,穩定幣被視為是繼比特幣作為數位黃金” (digital gold) 和以太坊作為去中心化智能合約運算平台之後,第三個能達到萬億美元市值的區塊鏈應用。

         目前穩定幣大致分為三類,一是以貨幣或商業票據 (commercial paper) 儲備為價值支撐發行,以 USDT (Tether發行), USDT (Circle發行), BUSD (Binance發行) 為代表;二是經由數字資產超額抵押發行,以 DAI 為代表;三是沒有實際資產支撐,由演算法機制維持和法幣價值掛鉤的演算法穩定幣 (algorithmic stablecoins)

         20225月初,市值一度排上第三大的演算法穩定幣 UST,在短短兩三天內崩,維持其運作的 Terra 鏈及其治理代幣 LUNA 也從高點約4百億美元市值暴跌,價值約5百億美元的生態快速蒸發,造成許多投資人和機構龐大的損失。其金額之大、崩塌之快,足以載入加密貨幣發展史冊。

圖:演算法穩定幣 UST 一年的市值變化,一度高達180億美元,卻在短短幾天之內崩塌。

來源:CoinMarketCap

 

        UST LUNA 的崩塌過程,已經有報導描繪事件始末,有興趣的讀者,可以很容易在網路搜尋相關信息。我們從這次事件,提供三個觀點。

        第一,演算法穩定幣的敘事 (narrative),是實現一個去中心化的、適合作為日常商業和金融活動的貨幣。假設比特幣 (BTC) 和以太坊 (ETH) 由於長期價格攀升的趨勢,加上相對高的波動性,讓多數人更傾向於將其視為一種價值儲存的媒介 (store of value) 和能保值、增值的投資標的,那麼就不會輕易將其拿來購物、交易。而中心化機構發行的穩定幣如 USDC USDT,似乎又有隨時被監管限制甚至封鎖的風險,違背了去中心化金融的終極理想。演算法穩定幣由區塊鏈的智能合約決定其運行機制,也許是實現真正的去中心化金融的聖杯 (holy grail)

        然而,隨著前仆後繼失敗的演算法穩定幣協議,這個理想似乎越來越遠。一個穩定幣的價值,需要有兩條腿才站起來。一條腿是實際的應用需求 (adoption),另一條腿是儲備 (reserve)。少了其中一條,或其中一條軟了,這個穩定幣就很容易垮掉。例如,只有應用需求而沒有儲備,一旦擠兌就會崩盤;相對地,只有儲備而沒有實際應用需求,那提供儲備的人,一旦該協議的收益被耗盡,很快就會把資產抽走,只能依賴類似龐式 (Ponzi scheme) 的機制,讓新進的資金滿足舊用戶的收益,如此循環會有甚麼樣的的結局,不難猜想。

        法幣在1971年徹底和黃金脫鉤後,相當於一個沒有任何儲備支撐,只有國家信用背書、可以無限印發的貨幣,有些國家治理不當或貨幣政策失靈,就會發生惡性通貨膨脹,甚至貨幣的淘汰死亡,給國家和人民帶來重大的傷害。但是,法幣具有最龐大的網絡效應 (network effects),是現實經濟主要的交易媒介 (medium of exchange) 和計價單位 (unit of account)。因此,即使演算法穩定幣的論述成立,仍然需要滿足上面兩個基本條件,只有足夠的現實應用需求,並且建立了充分的儲備,才能避免擠兌崩盤的風險。未來是否可能出現像法幣一樣,不需要現實世界的資產支撐,單純由區塊鏈的智能合約發行的穩定幣,有待觀察。

        第二、作為創投 (VC),我們收穫過百倍成長項目,卻看過更多項目的失敗。這並非新鮮事,甚至是創新的必經之路,也是大家推崇重的矽谷精神。失敗有很多種,一個極端是帶著欺騙性質的動機,然而更多的是執行、時機、運氣、環境、技術等天時地利人和因素造成。演算法穩定幣至今爭議性很大,是因為從其基本機制層面,還沒解決類似龐式的機制,但仍然會有人前仆後繼希望找到解決之道。

         LUNA 崩盤之前,從其發展的規模來看,都已經走到了一個前所未有的地步,生態系中有許多堪稱創新的去中心化應用 (dApps),但是資本市場何其殘酷,只要有弱點,就必定會被攻擊。浮出的線索指向這是一次精準而有計謀的操作,趁UST在去中心化交易所流動性偏低的時機,以較低的成本製造賣壓,迫使UST脫鉤,無法維持和美元1:1的錨定價格,進而引發市場恐慌,進入死亡螺旋 (death spiral)。攻擊者也在事先做空,賺取了粗略估計8億美元驚人的利潤,堪稱是加密貨幣界的索羅斯事件。

         那麼,這次的失敗,是否是演算法穩定幣的失敗,甚或是加密貨幣的失敗?我們不知道 LUNA 創辦團隊的初心,但是大家都學到了寶貴的教訓,這是創新必經的過程,包括可能催生相應的法規,長期來看,會促使產業生態和發展更健康。

         第三,對於行情大起大落的加密貨幣,大眾多半會在媒體的浮面報導下,留下負面的印象。百億市值幾天內灰飛煙滅、暴漲暴跌不斷上演,但我們可以從旁觀者的角度觀察,試問每天不間斷運行的加密貨幣市場,是否有因為這些事件造成片刻的故障或中斷?如果是傳統金融市場,每天只開市幾個小時,周末不開,一有大起大落就鎔斷,試問,哪一個才更接近於真正的「自由市場」?

        大眾也許直覺認為,有中心化的操控機制是一種保護,有利於散戶,但我們不妨也看看硬幣的另一面。華爾街買空賣空,大眾無從對其背後的資產進行驗證,銀行槓桿放貸、各種質押多次循環 (rehypothecation)、衍伸性金融商品層層套娃,直到暴雷引發全球性金融危機,政府也不得不出手救市,然而何謂救市?不是救散戶,而是救資本、救銀行。

        最具代表性和至今人們仍記憶猶新的,非2008年的金融危機莫屬,玩衍伸性金融商品過頭的銀行和金融機構毫髮無傷、高管們繼續領高額獎金,散戶們卻蒙受各種直接間接損失,那麼,經由區塊鏈運行的去中心化金融,是把這些風險,更透明、更公平地呈現出來,甚至可以說,對於市場操弄提供了更多的監督機制。[3.]

        區塊鏈提供的核心價值是人類社會經濟協作的基礎:信任。地球上任何角落兩個互不相識的人,可以經由區塊鏈,相互交易合作、參與金融活動。在演算法穩定幣因為機制設計的缺陷,造成崩盤和無數損失的影響下,勢必會加重監管的壓力和大眾對去中心化金融的信任。要實現理想、完美的去中心化金融,還有很長的路要走,即使如此,從不斷流入這個領域的大量人才和資金,我們仍然十分樂觀。

 

 

REFERENCES

[1.] a16z 2022 State of Crypto Report

https://a16zcrypto.com/state-of-crypto-report-a16z-2022/

[2.] Ten Stablecoin Predictions and Their Monetary Policy Implications

https://www.cato.org/cato-journal/spring/summer-2021/ten-stablecoin-predictions-their-monetary-policy-implications

[3.] The 2007–2008 Financial Crisis in Review

https://www.investopedia.com/articles/economics/09/financial-crisis-review.asp

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