Vol.011 紅樓觀點 ｜ 從近期穩定幣市場談去中心化金融的發展
2022/05/23
圖片來源：Freepik
( By Kevin C. Weng, Ph.D., Red Building Capital © All Rights Reserved )
區塊鏈技術的應用催生了去中心化金融 (decentralized finance, DeFi)，讓傳統銀行的功能，能經由智能合約 (smart contracts) 無需第三方和仲介機構，讓所有人在網路空間交易、借貸、投資。
圖：去中心化金融 (Decentralized Finance, DeFi) 在過去兩年內增長驚人，一度達到超過2千億美元鎖倉量 (Total Value Locked, TVL)。TVL指的是用戶抵押和被各種協議鎖定的數位資產價值。[1.]
來源：a16z 2022 State of Crypto Report
要逐漸擴大去中心化金融，甚至部份取代傳統金融 (traditional finance, TradFi)，有兩個重要的元素，一個是安全並且能有效率運行的智能合約平台 (smart contract platforms, SCPs)，也就是底層公鏈例如以太坊 (Ethereum)。另一個則是近兩年爆發增長的穩定幣 (stablecoins)。
圖：穩定幣的總市值，從2000年初約60億美元 (US$6B)，到2022年5月初達到1千8百億 (US$180B)，不到兩年的時間增長了30倍。
來源：The Block Crypto
穩定幣可以視為在區塊鏈系統中運行的法幣 (fiat currencies) 代幣。法幣是由主權國家所發行的貨幣，也是我們日常使用的錢，對於大眾來說，不需要了解深奧的區塊鏈技術和原理，就能理解其價值並作為交易的媒介，尤其是對於各種加密貨幣的交易和去中心化金融的生態，穩定幣發揮了很重要的功能。
由於區塊鏈無國界、快速結算 (settlement) 等特性，穩定幣的「貨幣流通速度」(velocity of money)，可達到傳統貨幣的109倍，產生龐大的經濟效益。[2.] 也因此，穩定幣被視為是繼比特幣作為”數位黃金” (digital gold) 和以太坊作為”去中心化智能合約運算平台”之後，第三個能達到萬億美元市值的區塊鏈應用。
目前穩定幣大致分為三類，一是以貨幣或商業票據 (commercial paper) 儲備為價值支撐發行，以 USDT (Tether發行), USDT (Circle發行), BUSD (Binance發行) 為代表；二是經由數字資產超額抵押發行，以 DAI 為代表；三是沒有實際資產支撐，由演算法機制維持和法幣價值掛鉤的演算法穩定幣 (algorithmic stablecoins)。
2022年5月初，市值一度排上第三大的演算法穩定幣 UST，在短短兩三天內崩盤，維持其運作的 Terra 鏈及其治理代幣 LUNA 也從高點約4百億美元市值暴跌，價值約5百億美元的生態快速蒸發，造成許多投資人和機構龐大的損失。其金額之大、崩塌之快，足以載入加密貨幣發展史冊。
圖：演算法穩定幣 UST 一年的市值變化，一度高達180億美元，卻在短短幾天之內崩塌。
來源：CoinMarketCap
UST 和 LUNA 的崩塌過程，已經有很多報導描繪事件始末，有興趣的讀者，可以很容易在網路搜尋相關信息。我們從這次事件，提供三個觀點。
第一，演算法穩定幣的敘事 (narrative)，是實現一個去中心化的、適合作為日常商業和金融活動的貨幣。假設比特幣 (BTC) 和以太坊 (ETH) 由於長期價格攀升的趨勢，加上相對高的波動性，讓多數人更傾向於將其視為一種價值儲存的媒介 (store of value) 和能保值、增值的投資標的，那麼就不會輕易將其拿來購物、交易。而中心化機構發行的穩定幣如 USDC 和 USDT，似乎又有隨時被監管限制甚至封鎖的風險，違背了去中心化金融的終極理想。演算法穩定幣由區塊鏈的智能合約決定其運行機制，也許是實現真正的去中心化金融的聖杯 (holy grail)。
然而，隨著前仆後繼失敗的演算法穩定幣協議，這個理想似乎越來越遠。一個穩定幣的價值，需要有”兩條腿”才站起來。一條腿是實際的應用需求 (adoption)，另一條腿是儲備 (reserve)。少了其中一條，或其中一條軟了，這個穩定幣就很容易垮掉。例如，只有應用需求而沒有儲備，一旦擠兌就會崩盤；相對地，只有儲備而沒有實際應用需求，那提供儲備的人，一旦該協議的收益被耗盡，很快就會把資產抽走，只能依賴類似龐式 (Ponzi scheme) 的機制，讓新進的資金滿足舊用戶的收益，如此循環會有甚麼樣的的結局，不難猜想。
法幣在1971年徹底和黃金脫鉤後，相當於一個沒有任何儲備支撐，只有國家信用背書、可以無限印發的貨幣，有些國家治理不當或貨幣政策失靈，就會發生惡性通貨膨脹，甚至貨幣的淘汰死亡，給國家和人民帶來重大的傷害。但是，法幣具有最龐大的網絡效應 (network effects)，是現實經濟主要的交易媒介 (medium of exchange) 和計價單位 (unit of account)。因此，即使演算法穩定幣的論述成立，仍然需要滿足上面兩個基本條件，只有足夠的現實應用需求，並且建立了充分的儲備，才能避免擠兌崩盤的風險。未來是否可能出現像法幣一樣，不需要現實世界的資產支撐，單純由區塊鏈的智能合約發行的穩定幣，有待觀察。
第二、作為創投 (VC)，我們收穫過百倍成長項目，卻看過更多項目的失敗。這並非新鮮事，甚至是創新的必經之路，也是大家推崇重的”矽谷精神”。失敗有很多種，一個極端是帶著欺騙性質的動機，然而更多的是執行、時機、運氣、環境、技術等天時地利人和因素造成。演算法穩定幣至今爭議性很大，是因為從其基本機制層面，還沒解決類似龐式的機制，但仍然會有人前仆後繼希望找到解決之道。
LUNA 崩盤之前，從其發展的規模來看，都已經走到了一個前所未有的地步，生態系中有許多堪稱創新的去中心化應用 (dApps)，但是資本市場何其殘酷，只要有弱點，就必定會被攻擊。浮出的線索指向這是一次精準而有計謀的操作，趁UST在去中心化交易所流動性偏低的時機，以較低的成本製造賣壓，迫使UST脫鉤，無法維持和美元1:1的錨定價格，進而引發市場恐慌，進入死亡螺旋 (death spiral)。攻擊者也在事先做空，賺取了粗略估計8億美元驚人的利潤，堪稱是加密貨幣界的索羅斯事件。
那麼，這次的失敗，是否是演算法穩定幣的失敗，甚或是加密貨幣的失敗？我們不知道 LUNA 創辦團隊的初心，但是大家都學到了寶貴的教訓，這是創新必經的過程，包括可能催生相應的法規，長期來看，會促使產業生態和發展更健康。
第三，對於行情大起大落的加密貨幣，大眾多半會在媒體的浮面報導下，留下負面的印象。百億市值幾天內灰飛煙滅、暴漲暴跌不斷上演，但我們可以從旁觀者的角度觀察，試問每天不間斷運行的加密貨幣市場，是否有因為這些事件造成片刻的故障或中斷？如果是傳統金融市場，每天只開市幾個小時，周末不開，一有大起大落就鎔斷，試問，哪一個才更接近於真正的「自由市場」？
大眾也許直覺認為，有中心化的操控機制是一種保護，有利於散戶，但我們不妨也看看硬幣的另一面。華爾街買空賣空，大眾無從對其背後的資產進行驗證，銀行槓桿放貸、各種質押多次循環 (rehypothecation)、衍伸性金融商品層層套娃，直到暴雷引發全球性金融危機，政府也不得不出手救市，然而何謂救市？不是救散戶，而是救資本、救銀行。
最具代表性和至今人們仍記憶猶新的，非2008年的金融危機莫屬，玩衍伸性金融商品過頭的銀行和金融機構毫髮無傷、高管們繼續領高額獎金，散戶們卻蒙受各種直接間接損失，那麼，經由區塊鏈運行的去中心化金融，是把這些風險，更透明、更公平地呈現出來，甚至可以說，對於市場操弄提供了更多的監督機制。[3.]
區塊鏈提供的核心價值是人類社會經濟協作的基礎：信任。地球上任何角落兩個互不相識的人，可以經由區塊鏈，相互交易合作、參與金融活動。在演算法穩定幣因為機制設計的缺陷，造成崩盤和無數損失的影響下，勢必會加重監管的壓力和大眾對去中心化金融的信任。要實現理想、完美的去中心化金融，還有很長的路要走，即使如此，從不斷流入這個領域的大量人才和資金，我們仍然十分樂觀。
REFERENCES
[1.] a16z 2022 State of Crypto Report
https://a16zcrypto.com/state-of-crypto-report-a16z-2022/
[2.] Ten Stablecoin Predictions and Their Monetary Policy Implications
[3.] The 2007–2008 Financial Crisis in Review
https://www.investopedia.com/articles/economics/09/financial-crisis-review.asp
